中国证券报：2017年上半年中国资本项目逆差大幅度减少，外汇储备增加，人民币明显升值，这背后的原因是什么？

 

　　余永定：目前中国国际收支状况持续改善，其原因还主要是在2016年至2017年之交，国际、国内经济基本面发生了有利于人民币汇率趋稳的变化以及央行加强了资本管制。“基本面、资本流动、汇率变动、汇率变动预期”可以形成一个正反馈环路。但是，在一般情况下，汇率变动预期不会对基本面造成长期、持久和根本性的影响。因而，正反馈环路应该是“资本流动、汇率变动、汇率变动预期”。基本面的改善，完全可以切断上述正反馈环路。汇率本身的自我稳定作用和资本管制也可以切断或削弱这种正反馈机制。反之，在基本面未改变的情况下，试图通过稳定汇率切断上述正反馈回路，结果要么是代价高昂、要么是整个系统崩溃。

 

　　在亚洲金融危机期间，中国和泰国都是固定汇率制度。中国守住了，泰国没守住。原因是中国在坚持人民币不贬值政策的同时，充分发挥了资本管制的作用。泰国没有资本管制，做空泰铢的投机者不肯退去，外汇用光了就只好贬值，结果做空者大获全胜。中国拥有3万多亿美元外汇储备，没有多少做空者敢于同中国对赌。如果人民币出现较大幅度贬值，做空人民币的投机者确实会获利。汇率维持不变固然“打爆”了做空者，但却便宜了套息交易获利平仓者和资产转移者。如果让人民币贬值，这些套息交易平仓者和资本转移者的换汇成本就会急剧增长，从而使这类资本外流得到抑制。不仅如此，因为企图把人民币换成美元的人会趁人民币还未贬值之际，抓紧时间尽快把人民币换成美元，汇率稳定可能不仅没有抑制资本外流，反倒加速了资本外流。

 

　　如果央行在“8.11”汇改之后，静观其变，不为汇率的加速贬值所动，最后结果会是什么样子呢？汇率会大幅度贬值25%以上，甚至无限的贬值下去？事实上，尽管当时汇率贬值预期有了大幅度提高，但市场上依然很少人认为在2015年内人民币贬值的幅度会超过10%。例如，瑞银把在未来6个月和12个月美元/人民币汇率预测从6.25分别上调至6.50和6.60，即预测人民币将贬值4%或5.6%。“8.11”汇改之后，由于预期恶化，资本外流急剧增加。但此时中国经济的基本面并未发生根本变化。中国还有大量经常项目顺差，中国长期资本基本平衡略有逆差。只要再撑一段时间，短期资本外流的势头就可能逐渐减弱。如果再加上资本管制，人民币汇率不大可能会像国内经济学家所担心的那样大幅度贬值。中国经济基本面在2017年出现好转的趋势，2015年至2016年前半年的悲观情绪已经大部分消散。2017年美元指数开始下跌，实行浮动汇率制度的发展中国家的汇率都在上升。

 

　　厘清资本外流和资本外逃概念

 

　　中国证券报：目前对是否存在严重资本外逃的争议很大，您对此如何看？

 

　　余永定：在回答这个问题之前，需要厘清资本外流和资本外逃两个概念的同异。资本外逃在1980年代被定义为短期投机资本流出。在维基百科中资本外逃则是指由于受到某种冲击（纳税负担加重、债务违约风险上升等），资本从境内大规模流到境外。在存在资本管制的国家，资本外逃则一般是不合法的，因为资本管制的制度设计本身就是要制止资本由于负面冲击而大规模流出。

 

　　在中国，资产外逃一般被理解为违规、违法的资产外流。我倾向于把资本外逃定义为源于某种负面冲击，且会对国民福利造成永久性损害的违规、违法的资本外流。资本外逃同一般资本外流的重要区别是它的不合法性，但资本外逃和资本外流有时也难于区分。例如，某些资本的流出虽然经过合法手续，但目的是洗钱、鲸吞国有资产，应该算作资本外逃。因此，不应该把资本外流等同于资本外逃，但也不应该因为不能将两者等量齐观而否认资本外逃的存在。正如我们不应该把马等同于白马，但也不能因为马非白马而否认白马的存在。

 

　　资本外逃的危害是多方面的，首先，资本外逃导致国家净资产和国民收入的减少。其次，国民财富或国有资产被少数人鲸吞从而造成贫富差距的扩大。再次，资本外逃由于其隐蔽性，比一般资本外流更容易破坏国家经济的稳定和宏观经济政策的有效性。最后，在危机期间，资本外逃可能成为压倒一个国家金融体系的最后一根稻草。

 

　　随着半年报的出炉，险资今年上半年大类资产配置的路径也随之浮出水面。

 

　　在六大上市险企中，除去新华保险的总投资收益率及中国太平的年化投资收益率分别有0.4个百分点及0.67个百分点的下降外，其余几家均呈现平稳或上升态势，上升幅度在0.5个百分点内。而在净投资收益率中，仅有中国太保实现了0.5个百分点的增长，其余均呈现持平或下跌的态势(中国太平未披露该指标)。

 

　　从绝对值来看，中国人保可谓是今年上半年投资能力最为突出的一家上市险企，其5.4%的总投资收益率和5.3%的净投资收益率均为这六家上市险企中最高。而中国太平4.02%的年化投资收益率在六大上市险企中则为垫底。

 

　　同时，从各大上市险企的其他综合收益项目来看，上市险企今年上半年的浮亏大幅减少或直接转为浮盈。以新华保险为例，其半年报中显示，今年上半年其他综合收益为8.24亿元，上年同期为负25.40亿元，主要原因是本期可供出售金融资产为浮盈，而上年同期为浮亏。

 

　　赵湘怀表示，下半年债市的企稳、股市的回暖将有助于险企投资端价值的不断增长。

 

　　大类配置方面，可以看到上市险企截至今年上半年末的权益类资产投资比重普遍有所增加。其中，中国平安、中国太平较去年年底上涨3.5及3.1个百分点，分别达20.4%及16.4%，中国太保、中国人寿、新华保险则分别增加2.6、1.96及0.3个百分点，其中中国人寿的权益类资产占比达到了19.13%。

 

　　关于权益市场的配置策略，中国平安在半年报中称，把握了权益市场波动机会，同时，利用港股通优化了港股投资。中国平安首席投资执行官陈德贤表示，在平安1500亿元的海外投资余额中，大部分为港股投资。同时，权益类资产占比提升有权益类资产公允价值提升的关系。而估计从现在到年底配置比例应该会维持目前的水平，不会有太大的变化。

 

　　对于上半年股票的投资，中国人寿副总裁赵立军在业绩发布会上表示，上半年国寿到期投资资产为2000多亿元，公开权益市场是公司新增投资的一大领域。他认为，今年上半年A股市场于整体熊市中也存在结构性牛市，因此对A股增配了200多亿元，同时通过沪港通增配了200多亿元港股。

 

　　另外，在非标投资方面，几大上市险企均有较高的配置。其中，中国太保上半年非标资产配置比例达到19.6%，较上年末上升6.4个百分点。中国太平也在半年报中披露非标资产比重为23.6%。而根据第一财经根据非标资产口径计算，新华保险上半年末的非标资产占比甚至超过30%。

 

　　事实上，保险行业的非标资产投资的总体比重已处于高位。保监会最新数据显示，截至今年7月末，保险资金运用余额中除了债券、股票、证券投资基金之后的“其他投资”占比高达39.08%，甚至超过了债券34.58%的占比。

 

　　广发证券表示，中国平安由于布局非标较早，已开始陆续降低非标投资，上半年非标类资产占比已调整至13%。其余三家非标资产占比仍在提升，太保、新华占比分别为19.6%、33.7%，同比提升6.4、0.5个百分点。总体上看，非标资产规模接近饱和，风险总体可控，上市公司披露的具备外部评级的非标资产3A级覆盖率超过95%。

 

　　中国的汇改已经走过了漫长的20多年，转向浮动汇率的条件已经基本具备，当前中国经济形势向好的迹象明显，国际收支资本平衡，资本流动趋于稳定，人民币贬值预期基本消失，资本管制的各项措施都已就位。建议有关部门抓住推进汇改的机会，尽快继续按“8·11汇改”思路，完成“深化人民币汇率形成机制改革”的历史任务。